本文来自微信大众号：，作家：海豚君，头图来自：视觉中国
自2022年尾海豚君揭晓的上篇对于美团的分解，到如今没有足半年的时光内，墟市对于美团“兼具发展以及合作壁垒”的崇奉正在进一步的松动，一季度成本大超预期的财报颁布后，股价反而下探到凑近2022年3月以及10月的低点。
所以是时分再度扫视美团的价值究竟多少何，正在股价深度回调后，今朝究竟属于“黄金坑”依然“高价陷坑”。开始，咱们以为启动美团估值核心下行，同时是墟市联系的当中课题席卷：
（1）到店生意上，对于抖音合作作用的惦记进一步发酵，且已被两个季度业绩验证。来自抖音的侵害究竟有多大？后续墟市合作款式会若何演变？
（2）估值当中的外卖生意，正在摊开后的增添建设偏弱，可否完结海豚君以及墟市对于稳态单量以及单均成本的预期？其余虽然抖音、快手等尚未真正发力外卖生意，后续合作是否也会好转？
那么，就以上两点课题，海豚君的概念是：
a. 对付到店生意，从往昔三个季度的业绩来看，广告支出增速保守于佣钱增添的分歧从14pct渐渐扩张到了22pct，分明低于GTV的增速。同时，公司诱导到店生意OPM二季度会从48%下滑到30%。熟行业惊醒时，到店生意的支出以及成本目标却双双有昭著好转（的趋势），可见业绩上抖音正在到店生意（稀奇是广告上）对于美团的侵害是异常重要的。
而预测后续的合作款式，2023整年抖音的核销后GTV就大概到达美团1/4，核销前凑近1/2。份额的阻滞比拟抖音电商GMV占阿里1/3~1/4的状况并没更好。
同时，即使调研再现现在中小商家难以正在抖音上存在，结束回流美团。但要地糊口高实效、短半径的特征，叠加抖音强种草、弱成交的特征，其办事的客户本便是有品宣须要，且揭开范围广的头部连锁品牌。
而抖音主要抢占的头部商家虽然正在数目上占小量，正在广告投夸大盘中的比重反而大概是普遍。即便美团后续仍侵夺GTV的大头，美团广告支出流失的状况，会比GTV数据所呈现的要糟了。（一致阿里CMR支出下滑幅度比GMV更快的状况）。
所以，海豚君以为要充分预期抖音合作对于美团的作用，基于此咱们昭著下调了美团到店生意的广告支出以及成本空间。
b. 对付外卖生意，剔除2022年稳定未必的基数作用，本年Q1~Q2的单量2年CAGR增添核心正在15~16%上下（受极度状况作用较少的3月增速为20%）。基于这其中枢外推，咱们测算出美团外卖日单量有望正在2026年达7300万单，以及海豚君先前的测算差异没有大。但距2025年完结8~9绝对单的压力没有小。
单均成本上，海豚君先前判别稳态成本有望正在2026年前后到达单均2元。理论本年Q1正在外卖小哥需要数目增添的利好下，外卖单均成本已达1.3元。选拔的节奏比向来预期的还要快。
但对付远期的成本天花板，海豚君以为潜伏对于手抖音、快手，以及现有饿了么的合作压力，会限制美团削减用户贴补的空间。若美团自傲龙头职位，过火削减贴补或进步变现率，大概就会导致合作对于手凭仗性价比劣势放慢入局（一致阿里以及拼多多间的合作历程）。
基于此，海豚君将外卖以及闪购生意到2026年的单均成本预期不同下调到1.8以及1.6元。
以下是精细分解。
1、抖音正在到店生意上对于美图的侵害走到哪了？
1. 美团财报中反应的状况并没有悲观
先看墟市现在最惦记，也是最缠累美团估值的到店生意板块。下图是美团短期财报中最值得存眷的图表，也许看到自2022年Q3结束，要地糊口板块中反应美团促进买卖才略的佣钱支出以及反应信息扩张散发的广告支出增速，从向来的根底同频，渐渐变成佣钱增添分明快于广告支出，且跨越幅度逐季度为14pct、18pct、以及22pct，增速差正在渐渐的扩张。
而办理层曾经正在沟通中示意，外卖以及闪购生意的广告变现率理论是走高的，且到店酒旅生意Q1的GTV理论同比增添了中双位数百分比，所以也许清爽得出的结论是：抖音昭著侵害了到店商家正在要地糊口平台上投放的广告份额。导致根底美团的到店成交额（GTV），广告支出仍正在原地踏步。
理论上据办理层表述，一季度到店酒旅大伙支出约23%的增添，主假如靠须要炽热的旅社生意拉动的（同比推广50%以上），到店生意大伙支出增速没有足16%，而据海豚君测算，剔除佣钱支出后，到店生意的广告支出以至大概是负增添的。
再贯串公司诱导，因为贴补、买量等攻击办法，到店酒旅板块大伙的OPM会由一季度的48%，正在二季度大幅下降到30%签名（虽然办理层有大概成心压低墟市预期）。
贯串来看，正在2023年Q1~Q2海内线下破费强势反弹的背景下，到店生意的支出以及成本目标却双双有昭著好转（的趋势），所以从已完结的业绩来看，抖音正在到店生意（稀奇是广告上）对于美团的侵害是异常重要的。
2. 商业模式上看，后续抖音的作用会有多大？
而超过财政数据，从商业的角度归来，后续正在到店生意上抖音对于美团的作用会有多大？水准是否会像抖音“击垮”阿里那般重要？
根据短期的各人调研，熟行业顺风下抖音本年1~4月的核销前GTV已逾越600亿，而2022年整年没有过700~800亿，按今朝的趋势，整年完结约2000亿的目的课题理应没有大。若目的完毕，按海豚君的测算，抖音到店酒旅的GTV就会到达美团的约1/2，若思虑核销后口径的话，大概到达美团的1/4。以及本年抖音电商目的GMV达淘天GMV 1/3~1/4的状况根底不异。
所以，从GTV角度口径来看，抖音正在到店生意上对于美团的作用或没有亚于抖音电商对于阿里的阻滞。
但各人调研同时也反应，5月结束抖音到店GTV的环比增添势头已结束放缓。缘由是抖音正在渗出中小商家上碰到了较大的阻力。因为短视频模式流量为王，赢家通吃的模式，导致扩张参预少的中小商家，很难取得流量以及暴光，及最终的成交变换。所以，大度中小商家正在永远实验抖音后，结束返回买卖占优的美团平台。
理论上，海豚君正在上篇对于美团的分解中，已清爽指出要地糊口破费相对于高实效性、短半径的特征，以及抖音强种草、弱成交的特征，注定有品宣须要、且揭开范围大的连锁大商家才是抖音的目的用户。而从各人调研来看，SKA以及KA等头部用户也确实是抖音今朝主要办事的工具。
所以，一致视频电商vs货架电商，抖音种草vs美团成交的结局精确率也是，抖音只会侵夺整体墟市GTV较小的一全体，美团模式仍会主流。最终的GTV市占率的款式大概是3：7，大概4：6（基础是，抖音没有大力繁华货架模式）。
但美团能守住GTV的大普遍份额是否渊博？也不常。举例来看，虽然抖音电商略超万亿GMV领域，远小于淘天7~8万亿的领域，但阿里的当中CMR支出好转状况却不断远高于GMV的下滑速率。
而抖音主要抢占的一致数目占小量的头部商家，正在要地糊口广告投夸大盘中的比重会分明更高。即美团流失广告支出的状况，会比GTV数据所呈现的要糟了。
总的来讲，海豚君以为要充分认知正在到店生意上对于美团的阻滞，没有能把先前“科学”阿里的一致龙头职位以及壁垒的“偏差”，复用到美团身上。
所以，海豚君出于守旧，基于抖音、美团GTV比重 4：6，且美团营销广告变现率会连续趋势性着落的预期，到店广告支出增添会昭著慢于佣钱支出，预期大伙到店支出增速核心会正在2023年的反弹后放缓到15%左右。
而板块的筹备成本率，出于合作会永恒延续的思虑，根据公司的诱导，预期到2024年会下降到35%，后续相对于稳固。
二、老课题：外卖的稳态单量以及单均成本会是几许？
美图另一板块——外卖生意，因为其立即配送的如约壁垒，今朝墟市对于外卖板块的合作款式没有太多的惦记。而今朝抖音外卖的主要场景是团餐，以及美团外卖的重合度较小。所以，墟市存眷的当中课题依然美团自身能着重态下的单量以及单均成本拉到多高。
开始单量增速上，根据财报以及诱导，美团本年Q1~Q2的外卖单量增速不同为13%以及30%上下。剔除2022年稳定未必的基数作用，也许看到2年CAGR增添核心正在15~16%上下。主观来讲，这种增添核心足以完结海豚君按外卖目的用户群体总量测算的日均7000多万单的水平。但对于2025年日均单量预期达8000~9000万的投资者而言，近两个季度的展现也没有很悲观。
预测后多少年，海豚君按今朝15%~16%增添核心，后续多少年增速迟缓下降，测算出2026年的外卖日均单量可达7300万单。以及海豚君先前的测算缺点没有大。
而单均成本上，海豚君先前判别稳态成本会远高于公司起点诱导的1元，并有望正在2026年前后到达单均2元。而根据公司短期沟通，本年一季度正在外卖小哥需要数目分明增添的利好下，外卖单均成本已达1.3元。成本选拔的节奏比海豚君向来预期的还要快。
但对付远期单均成本的预测，海豚君以为来自现存对于手饿了么以及潜伏对于手抖音、快手的合作压力，会限制美团削减用户贴补的空间。虽然现在抖音、快手尚未细密发力外卖生意，但若美团自傲龙头职位，过火削减贴补或进步变现率，大概就会导致合作对于手凭仗性价比劣势放慢入局（一致阿里以及拼多多间的合作历程）。
所以，海豚君下调了对于单均成本的预期，2027年比拟2023年，后续栈单均成本的空间主要来自于1P配送减亏0.4元每单，而选拔变现率以及升高贴补带来的极度成本下调到仅0.2元。
对付闪购生意，海豚君认同办理层声称闪购的单均成本空间以及弹性没有亚于、以至高于外卖的概念，（主要缘由是闪购的客单价天花板昭著更高），但以及外卖统一，把对于2026年闪购单均成本的预期从1.8元下调到1.6元，远期单量预期则维持正在1000多万单上下没有变。
基于上述单量以及单均成本的预期，海豚君测算出外卖以及闪购生意的筹备成本以下。闪购生意从2024年结束奉献正成本，而外卖生意2026年的筹备成本相对于2023年翻倍。
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